【国君宏观】本轮经济修复有何不同?——国泰君安宏观周报（20230212）

导读

本轮经济修复三波走：场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声，后续重点观察政策跟进。当前处于企业盈利底部回升阶段，在年中之后将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振，高产能扩张的行业在本轮新周期中具有先发优势，待库存去化完毕，高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。

摘要

1. 本周聚焦：本轮经济修复有何不同？
1）当前实际上处于疫后爬坡阶段，不是顺周期。本轮经济复苏与2020年有本质的区别，最重要的是周期的位置明显不同。虽然需求企稳回升，但库存仍在去化，企业的开工意愿没有像2020年那样强，说明企业仍在考察需求端强度，所以本轮经济修复的特点是：服务先行、开工滞后。这样的修复结构将导致居民的收入和就业端短期依然承压。站在当下节点，我们认为经济修复三波走：场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声，后续需要重点观察政策跟进。2）年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振。经验来看，从被动去库到主动补库一般经历2~3个季度，本质上是企业观察盈利恢复的稳定性，同时将库存去化到合适的水平，然后开启新的补库周期。根据本轮盈利的底部判断，预计2023年年中之后将进入真正的顺周期阶段。库存周期和资本开支周期往往趋势一致，一般对应着企业盈利预期，但是当前，我们看到库存周期和资本开支周期出现明显分化（去库存+扩产能），体现了在政策引导下，企业虽然对短期经济预期较弱，不愿意急于扩大生产；但是对于长期政策方向并不悲观，愿意扩大投资。因此，我们处于资本开支向上并且企业盈利底部回升的阶段，在年中之后将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振向上；3）本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造。不同于以往的周期，当前经济的主要矛盾在产能。资源短缺背景下，采掘业的产能回补是供应安全的保障，高质量发展导向下，设备升级改造的产能更新以及大国博弈下科技产业的产能扩张，都指向新一轮产能周期加速。本轮资本开支周期有两个明显的特征：1）To C端的消费品产能扩张力度明显低于To B端的设备和原材料；2）高技术制造业产能扩张力度明显高于传统制造。具体来说，强产能扩张行业可分为三类，第一，能源安全（煤炭开采、电气设备、电力供应）；第二，科技强国（医药、电子、计算机）；第三，传统产业升级（化工、黑色、有色、通专设备）。拥有高产能扩张的行业就拥有本轮新周期的“势”，等到库存去化完毕，高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。2. 国内经济：场景修复进入后程，企业开工仍显疲弱。上游：原油、焦炭价格企稳回升，铁矿价格小幅下行；中游：螺纹钢、动力煤价格回升，水泥价格持平，高炉开工率仍然较弱；下游：土地成交面积回升，城市拥堵指数高位企稳；通胀：蔬菜、猪肉及工艺品价格均呈下降趋势；金融：利率小幅回升，人民币兑美元汇率贬值；三大需求：地产销量企稳，基建略有回落，外需景气度持续下降；产业链：农产品期货价格跌多涨少；黑色价格较上周普遍上升，有色价格走低；电子产业链景气度回落，汽车生产景气度延续上升趋势。3. 下周关注：下周美国公布1月CPI、零售总额、PPI、进出口等数据。

目录

正文

1.    本周聚焦：本轮经济修复有何不同？

1.1.  当前实际上处于疫后爬坡阶段，不是顺周期

本轮经济复苏与2020年有本质上的区别，最重要的是周期的位置明显不同。严格来说，当前实际上处于疫后爬坡阶段，并不是顺周期阶段，因为，虽然需求企稳回升，但库存仍在去化，企业的开工意愿没有像2020年那样强，说明企业仍在考察需求端修复的强度。所以本轮经济修复的特点是：服务先行、开工滞后。这样的修复结构将导致居民的收入和就业端短期依然承压。正如我们在前期报告《压制消费的三座冰山正在消融》中所说，冰山的融化并非一蹴而就，去库压力下，低收入群体没钱消费的困境扭转速度预计偏缓，从而带来消费修复的一波三折。站在当下节点，我们认为经济修复存在三波走：场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声，后续需要重点观察政策跟进以及周期的节奏。

1.2.  年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振

经验来看，从被动去库到主动补库一般经历2~3个季度，本质上就是企业会观察这段时间盈利恢复的稳定性，同时将库存去化到合适的水平，开启新的补库周期，也就是我们所谓的顺周期，这个阶段往往对应着量价齐升。根据本轮盈利的底部判断，我们当前刚进入被动去库初期，预计2023年年中之后将进入顺周期阶段。

库存周期和资本开支周期往往趋势一致，一般都是对应着企业盈利的预期，库存看得更短一点。简单来说，企业看到短期的盈利增长性，更愿意加大生产提升库存；预期到长期的盈利确定性，更愿意加大投资提升产能。但是当前，我们看到库存周期和资本开支周期出现明显分化，去库存+扩产能，体现了在政策的引导下，企业虽然对于短期经济预期较弱，不愿意急于扩大生产；但是对于长期经济前景并不悲观，愿意扩大投资。因此，我们当前处于资本开支大周期过程中的企业盈利底部回升阶段，在年中附近将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振。

1.3.  本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造

不同于以往的周期，当前经济的主要矛盾已经来到了产能端。资源短缺背景下，采掘业的产能回补是供应安全的保障，高质量发展导向下，设备升级改造的产能更新以及大国博弈下科技产业的产能扩张，都指向新一轮产能周期迎来加速期。行业结构来看，本轮资本开支周期有两个明显的特征，第一，To C端的消费品产能扩张力度明显低于To B端的设备和原材料；第二，高技术制造业产能扩张力度明显高于传统制造。具体可以分为三大类，第一，能源安全主题（煤炭开采、电气设备、电力供应），70%以上的分位数；第二，科技强国主题（医药、电子、计算机），50%以上的分位数；第三，传统产业升级主题（化工、黑色、有色、通专设备），60%以上的分位数。拥有高产能扩张的行业就拥有本轮新周期的“势”，等到库存去化完毕，高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。

2.    国内经济：场景修复进入后程，企业开工仍显疲弱

从上中下游角度来看，原油、焦炭价格企稳回升、铁矿价格小幅下行；螺纹钢、动力煤价格回升，钢铁开工率依然较弱；土地成交面积回升，城市拥堵指数高位企稳；蔬菜、猪肉及工艺品价格均呈下降趋势；利率小幅回升，企业债收益率下行，信用利差收窄，人民币兑美元汇率贬值。上游：原油、焦炭价格企稳回升，铁矿价格小幅下行。2月10日当周，国际原油价格有所回升，焦炭价格小幅上升；Mylpic矿价指数小幅下降，阴极铜价格继续回调。中游：螺纹钢、动力煤价格回升，水泥价格持平，钢铁开工率仍然较弱。2月10日当周，螺纹钢价格企稳回升，动力煤价格企稳回升，水泥价格与上周持平，钢铁产能利用率、高炉开工率均回落，焦化开工率延续上行趋势。下游：土地成交面积回升，城市拥堵指数高位企稳。2月10日当周，100大中城市成交土地面积明显回升；上海地铁客运量企稳，北京拥堵延时指数延续上行趋势。通胀：蔬菜、猪肉及工艺品价格均呈下降趋势。2月10日当周，蔬菜批发价格指数继续下行，猪肉平均批发价下降；南华工业品价格指数延续下降趋势。金融：利率小幅回升，企业债收益率下行，信用利差收窄，人民币兑美元汇率贬值。2月10日当周，利率方面，10年期国债利率较上周略有上升，期限利差和企业债收益率下行，信用利差延续下行走势，1年期国债利率企稳回升。汇率方面，人民币兑美元贬值，人民币兑欧元升值，人民币兑日元升值。

从需求端角度来看，地产销量企稳，基建略有回落，外需景气度持续下降。消费：全国商品房成交面积基本维稳，全国二手房挂牌出售价格及数量较上周均有上升。2月10日当周，地产销售方面，全国商品房成交面积基本与上周持平，全国城市二手房销售面积与挂牌量指数较上周小幅上升。投资：基建投资略有回落。2月10日当周，建材综合指数小幅下降，玻璃期货结算价同比继续下降。混凝土平均产能利用率企稳回升，浮法平板玻璃市场价与上周持平。出口：外需景气度下降。2月10日当周，除了CCFI综合指数小幅上升及成品油运输指数（BCTI）企稳回升外，其余运价指数均保持下降趋势。

从产业链角度来看，农产品期货价格跌多涨少；黑色价格较上周普遍上升，有色价格走低；电子产业链景气度回落，汽车生产景气度延续上升趋势。
农产品期货价格跌多涨少。2月10日当周，从CRB现货价格来看，食品、家畜、油脂价格均小幅下降；从期货收盘价来看，除了白砂糖、黄大豆1号、油菜籽、棕榈油、CBOT大豆、CBOT小麦和CBOT玉米小幅上涨，其余食品价格较上周皆呈下降趋势。石油化工产品价格总体呈下跌走势，黑色价格较上周普遍上升，有色价格总体走低。2月10日当周，石油化工产品价格大多延续了下跌趋势，黑色产品方面，除焊管、螺纹、线材、一次材和长材价格小幅下降之外，其余黑色产品价格均有所上升。有色产品价格则均呈现不同程度的下降。汽车生产端景气度延续上升趋势，电子产业链回落。2月10日当周，钢胎开工率和半钢胎开工率均明显上升。电子产业链景气度回落，费城半导体指数下降。

3.    下周关注

下周美国公布1月CPI、零售总额、PPI、进出口等数据。

4.    风险提示

第二波疫情反弹超预期、稳增长政策不及预期。

5.    附录

（注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴）

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